中盾商事 | 投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效

2024-03-01 10:11:31

投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效

——上海高院判决南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案

裁判要旨

回购条款违反“同股同权”原则，在公司股票发行上市前即应依法予以清理，且本案回购条款与二级市场股票市值直接挂钩，扰乱证券市场正常交易秩序，依法应当认定无效。对故意规避监管的资本市场违法违规行为，司法裁判应与金融监管同频共振，给予否定评价，避免违法者因违法而不当获益，依法维护“三公两同”的资本市场秩序，提升资本市场的治理实效。

2016年12月，房某某、梁某某与南京某股权投资合伙企业（以下简称南京某合伙企业）、南京某投资有限公司签订协议约定，南京某合伙企业认购绍兴某生物医药股权投资合伙企业（以下简称绍兴某合伙企业）新增出资1亿元，而绍兴某合伙企业作为江苏某公司的股东之一，对江苏某公司进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条上市后回售权约定：在江苏某公司完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴某合伙企业）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权；上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日标的公司股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。

2019年12月，江苏某公司在上海证券交易所科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（以下简称《审核问答（二）》）第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但江苏某公司在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，南京某合伙企业、南京某投资有限公司向房某某、梁某某、绍兴某合伙企业发出《回售通知书》，要求绍兴某合伙企业履行上市后回购义务。当日，江苏某公司盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。此前30个交易日，江苏某公司的股票价格涨幅达155％。次日起江苏某公司股价一直处于跌势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元。因房某某、梁某某、绍兴某合伙企业未于南京某合伙企业发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。南京某合伙企业遂起诉请求房某某、梁某某、绍兴某合伙企业共同向南京某合伙企业支付合伙份额的回售价款等。

上海市第二中级人民法院法院裁判认为，系争回购条款所约定的、直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗的情形，应属无效条款。遂于2021年8月27日作出（2020）沪02民初234号民事判决，驳回南京某合伙企业全部诉讼请求。宣判后，南京某合伙企业不服，提起上诉。上海市高级人民法院于2022年9月30日作出（2021）沪民终745号民事判决，驳回上诉，维持原判。

专家点评

对赌协议，又称“估值调整机制”，意指投资方与目标公司共同设定业绩目标，若目标公司未能达到约定的市值目标，则由投资方行使估值调整权利，以补偿其因为高估企业价值而遭受的损失。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的规定，投资方与目标公司对赌的，在投资方请求回购公司股份时，人民法院应当着重审查公司是否存在股东“抽逃出资”的情形或者是否完成公司减资的程序；若投资方与目标公司股东、实际控制人对赌，如没有其他无效事由，人民法院应对其有效性予以认可。本案中，虽然投资方南京某合伙企业与上市公司股东绍兴某合伙企业签订股权回购条款，但该条款因与股票市值挂钩而被认定为无效。该判决一方面尊重了公司在投融资事项上的意思自治，避免公司利益受到损害；另一方面也禁止回购条款直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩，进一步维护股票市场交易秩序和金融安全。本案的重要启示还在于，应从组织法和契约法的双重维度，把握对赌协议案件中的商事审判思维。

一、对赌协议的组织法面向

对赌协议是典型的组织性契约。从表面上来看，对赌协议是投融资双方就公司的市值达成的契约条款，投资方与目标公司双方订立的对赌协议仅具有债法上的效力。但究其实质，对赌协议存在两次处分行为，一是投资入股的行为，二是股份回购条款实现时股权回购或者金钱补偿等估值调整行为。当股份回购条件成就，公司及其内部股东、外部债权人之间的利益关系将会受到影响。具体而言，原有股东退出公司使得上市之初公司内部形成的控制权结构发生变化，对公司内部治理造成冲击。与此同时，如有公司回购股份必然触发减资程序，这样会削弱公司偿债能力，损害公司债权人的利益。对赌协议具有的商事组织交易特征，由此可见一斑。审判时不能仅仅因循契约法的思维进行审理，还应该从对赌协议背后的组织法规范中寻找裁判依据。

本案生效裁判认为，“系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量”，体现出法官对股份回购条款中组织法因素的关注，颇值肯定。在新公司法进一步规范公司内部组织运作，丰富组织法规范的背景下，法官在未来的审判实践中应更多关注组织法视角下对赌协议安排的逻辑架构，坚持对赌协议效力与履行“二分”的审判思维，正确处理对赌协议效力与履行之间的关系，自觉运用组织法规范为对赌协议的履行提供测试标准。

二、对赌协议的契约法面向

对赌协议属于非典型合同，适用民法典合同编通则的规定。从主体来看，投资方与目标公司是对赌协议中的当然主体；从客体来看，围绕着目标公司估值调整展开的履行行为乃对赌协议的客体；从内容来看，估值条款与金钱补偿条款构成了对赌协议的核心，符合合同成立的一般要件。《九民纪要》关于对赌协议总体有效的原则建立在不存在法定无效事由的前提之下，对赌协议的效力认定应按照民法典第一百五十三条的规定，判断是否存在违反法律、行政法规强制性规定的情形。

本案中，法官判决回购条款无效的实质理由有二：其一，证券交易所指定的证券市场主体准入规则，对参与证券发行上市的各方投资主体具有约束力。《审核问答（二）》规定投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。案件系争的股权回购条款与股价市值相挂钩，构成了对《审核问答（二）》的直接违反；其二，与股票市值挂钩的对赌条款，严重影响股票市场交易秩序和金融安全，对证券市场交易秩序、金融安全、国家宏观政策和公众财产利益存在现实危害性，从违反公序良俗的角度对股权回购条款的效力进行了否定。

问题在于，《审核问答（二）》作为证券交易所的自律监管规则并非民法典第一百五十三条规定的法律与行政法规的强制性规定，不能作为认定合同无效的法律依据。因此，本案判决系争回购条款无效的关键原因是，股权回购条款与市值挂钩不仅破坏了证券市场的秩序，亦对金融交易安全构成实质性损害。进一步而言，与市值挂钩的对赌协议极易引发股价的人为操纵行为，从案件事实亦可看出，江苏某公司盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。在发出回购通知前30个交易日内，江苏某公司的股票价格涨幅达155％。发出回购通知后的次日起江苏某公司股价一直处于下跌态势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元，其中不排除人为操纵股价的可能。此外，案涉对赌协议的履行成本过高，需要回购人进行股票质押融资或者在二级市场上大量抛售股票以筹措资金。如此一来，江苏某公司股价势必会进一步下跌，甚至引发股票价格崩盘以及关联基金、股指期货等衍生品价格下跌，最终将对赌协议的履行成本转嫁给二级市场的投资者，损害广大中小股东的利益。

三、对赌协议案件的商事审判思维

组织法与契约法的双重面向使得实践中对赌协议案件的裁判甚是复杂，但反过来亦是自由与安全并重的商事审判思维适用的恰当场景。一方面，对赌协议是投融资双方及其背后的专业中介机构精心安排的产物，在公司首次公开发行股票时，及时引入战略投资者并满足公司资金需求，不仅是股东各方基于专业知识深思熟虑的结果，更与公司该阶段的发展利益相契合。法官在审判实践中应最大限度地尊重商事主体的意思自治，避免以裁判思维替代商业判断；另一方面，随着金融交易日趋复杂化、隐蔽化，法官在具体的案件中应当进行充分的利益衡量，该条款内容是否违背社会公共利益，危害金融交易安全，并进一步构成对公序良俗原则的违反。一句话，法官既要严格把握金融安全的适用界限，又要充分挖掘商事交易中的营利性因素，依法提升资本市场的治理实效。